Lo scorso 9 gennaio, Axa ha emesso il suo primo bond “Restricted Tier 1 (RT1)” per €1.5mld, raccogliendo ordini superiori a cinque volte l’ammontare emesso.
Il bond paga una cedola del 6.375%, prevede una data di possibile richiamo il 16/7/2033 ed ha un rating BBB+ (S&P).
Si tratta di una rarità, dato che le assicurazioni non sono molto attive sul mercato primario ed in particolare sul mercato del debito subordinato di tipo RT 1.
Questo perché, a differenza delle banche, le assicurazioni, per la natura del business, non hanno solitamente grandi necessità di funding sul mercato sia perché si finanziano principalmente grazie ai premi assicurativi incassati, sia per i vincoli imposti alle emissioni dal loro Regolatore (EIOPA).
Se ci riferiamo al mercato degli RT1, ad oggi contiamo 18 emissioni denominate in euro per un totale di circa €15 miliardi. Il mercato degli RT1 è quindi un mercato ristretto rispetto a quello degli AT1 bancari, essenzialmente per 3 motivi:

1. Strumento relativamente nuovo: gli RT1 sono stati introdotti solo a partire da Gennaio 2016 con la normativa Solvency 2;
2. Metà del capitale regolamentare delle assicurazioni può essere composto da strumenti meno costosi degli RT1;0
3. La solida posizione patrimoniale delle assicurazioni in termini di equity, dato che circa il 90% del capitale è costituto da equity

Ma cosa sono i bond “Restricted Tier 1”?
Sono emissione subordinate di tipo junior, emesse dalle assicurazioni per motivi regolamentari e che possono essere sostanzialmente accomunate ai più famosi bond “Additional Tier 1” emessi dalle banche.

Quali sono le principali caratteristiche degli RT1 e in cosa si differenziano rispetto agli AT1 delle banche?
Gli RT1 presentano caratteristiche simili agli AT1 bancari:

• Entrambi sono perpetui ma rimborsabili a sola discrezione dell’emittente non prima di 5 anni dalla data di emissione;
• Prevedono piena discrezione nel pagamento delle cedole;
• Il nozionale può essere convertito in equity o svalutato in caso di trigger (evento“scatenante”);

Tuttavia, i dettagli sono importanti, perché i prospetti e le normative diverse evidenziano alcune peculiarità:

• Negli AT1, il trigger scatta se il capitale di una banca scende sotto ad un certo limite (solitamente il 5.125% o 7%), mentre nelle assicurazioni avviene se il capitale regolamentare scende al di sotto del 75% del requisito minimo SCR (Solvency Capital Requirement); un rischio a nostro avviso inferiore per le assicurazioni;
• Riguardo al pagamento delle cedole, le banche europee sono soggette a restrizioni automatiche sulla distribuzione delle cedole quando il capitale scende al di sotto di un determinato requisito (requisito “MDA”), restrizione che non esiste in ambito assicurativo;
• Le banche europee agiscono nell’ambito di una cornice regolamentare, il cosiddetto “bail-in”, che consente all’autorità di vigilanza di disporre la riduzione o la conversione degli strumenti di capitale in azioni quando un emittente, considerato di interesse pubblico, raggiunge un punto di “non viability”; ancora una volta tale schema di recupero non esiste per le compagnie assicurative;

A nostro avviso quindi, i rischi per gli investitori in bond RT1 sono al  margine complessivamente inferiori rispetto agli AT1, poiché non esiste un regime di bail-in e i pagamenti dei coupon non sono legati al meccanismo MDA.

La tabella allegata mostra i bond outstanding e la nuova emissione AXA (evidenziata in grigio). Evidenziamo come la maggior parte dei bond RT1 sono Investment Grade, dato che gli emittenti sono tutti di altissima qualità ed offrono ad oggi un ottimo profilo rischio rendimento (rendimento medio circa 7%).

Inoltre, buona parte delle emissioni evidenziate in tabella trattano a sconto, con rendimenti alla call date elevati, un segnale di come il mercato sia ancora scettico sulla possibilità di esercizio dell’opzione di richiamo da parte degli emittenti.

In uno scenario di stabilizzazione dei tassi d’interesse, gli RT1 potrebbero quindi riprezzare in maniera decisa una maggiore probabilità di richiamo. Ad oggi sono quindi una valida alternativa al mercato high yield di maggiore qualità, con rendimenti superiori e minor rischio default. Al tempo stesso, molte strategie di tipo Investment Grade si stanno focalizzando su questa asset class dagli spread elevati e sostanzialmente in linea con quei dei bond AT1 (come evidenziato nel grafico sottostante).

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In questo articolo pubblicato da La Stampa, Nicola Maino, Chief Investment Officer di Valori AM – Investment Management Chiasso, analizza l’impatto degli attacchi di Hamas e delle tensioni geopolitiche sui mercati finanziari.
Di fronte all’incertezza, Maino suggerisce di proteggere i portafogli con una diversificazione tattica, privilegiando obbligazioni di qualità e crediti, con una quota del 60%. Nel portafoglio azionario anti-volatilità, consiglia una quota del 30%, preferendo l’azionario giapponese e globale tramite settori difensivi.
Maino enfatizza la prudenza nelle scelte di investimento, evidenziando la necessità di una rapida implementazione di strategie difensive per sfruttare le opportunità durante picchi di volatilità.

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In questo articolo pubblicato da Milano Finanza, Nicola Maino, Chief Investment Officer di Valori Asset Management, illustra dei possibili scenari macroeconomici per i prossimi mesi e delle relative asset allocation di portafoglio da attuare

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Leggi l’articolo pubblicato da L’Osservatore sull’incontro avvenuto a Lugano con protagonisti Paolo Barbieri, Head of Fixed Income di Valori AM – Investment Management e Will Denyer, Chief US Economist di Gavekal Research.

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UPDATE DI SETTEMBRE

Nelle ultime settimane abbiamo assistito ad interessanti sviluppi sul mercato del debito financials.

La stagione delle trimestrali ha complessivamente confermato la salute del sistema bancario europeo, tanto in termini di profittabilità che di fondamentali (sia in ottica asset quality che in relazione alla dotazione di capitale regolamentare). Il margine di interesse in media cresce del 30% circa rispetto all’anno precedente, il costo del credito è rimasto ancorato ai livelli degli ultimi trimestri e il capitale continua a beneficiare della capacità organica di generare utili, al tempo stesso offrendo ritorni attraenti agli azionisti (nel trimestre il RoE ha toccato un dato medio del 12%, con punte del 14.7% in Italia e del 13% in Spagna).

A livello di sistema, secondo i nostri calcoli, la media del CET1 è superiore al 15% con un cuscinetto di capitale rispetto ai requisiti regolamentari di 470 bps.

Sul fronte normativo, alcuni Paesi europei hanno annunciato nuove tasse sugli utili bancari, per cercare di trasferire parte del beneficio dell’aumento dei tassi dalle banche alla collettività, dato che la remunerazione dei depositi resta molto bassa. L’Italia è stato l’ultimo paese ad unirsi al gruppo dei governi che in vario modo sta imponendo tasse alle banche (Regno Unito, Spagna, Paesi Bassi), con una tassa del 40% sulla crescita annuale del margine d’interesse che supera la soglia dell’8%: una misura dai contorni non totalmente definiti e che ha inizialmente indebolito la market confidence sul mercato equity ma senza impatti rilevanti sul mercato fixed income.

L’attività sul mercato primario, dopo la consueta pausa estiva, ha confermato l’interesse degli investitori per l’asset class degli Additional Tier 1, con $5.2bn circa di nuove emissioni da parte di emittenti sistemici come BBVA, ERSTE, INTESA, KBC, BNP e cedole particolarmente interessanti (media superiore all’8%).

Il mercato AT1 ha visto inoltre numerosi emittenti procedere con il rimborso degli AT1 alla prima data di call in questi mesi (Barclays, Abanca, BBVA, Caixa, HSBC), tranne Santander e Zürcher Kantonalbank.

Su Santander, evidenziamo come non si tratti certo di una novità, dato che era già accaduto a marzo 2019 quando l’emittente aveva optato per il mancato richiamato di un bond AT1 (cedola 6,25%), sorprendendo il mercato con tale decisione (dato che la banca sembrava avesse finanziato il rimborso tramite l’emissione di un nuovo AT1 da $1.2bn il mese precedente). La cedola fu ricalcolata al 5,481% e il bond, con call esercitabile trimestralmente, venne richiamato nel marzo 2020.

Questa volta, a differenza del passato, il mercato non ha reagito negativamente alla notizia: la cedola del bond passerà da 5,25% a 8.20% (alle attuali condizioni di mercato) e la call trimestrale lascia all’emittente l’opzionalità circa un possibile richiamo nei prossimi mesi.

Non vediamo quindi effetti di lungo periodo sui livelli di prezzo degli altri AT1 di Santander o più in generale sul mercato degli AT1 derivante da questa notizia. Al contrario, il flusso sul primario, la buona serie di richiami sul mercato AT1 o le offerte di riacquisto lanciate in concomitanza con nuove emissioni (come nel caso di Intesa), hanno migliorato il sentiment di mercato. In termini valutativi, gli AT1 trattano a sconto rispetto al mercato corporate High Yield e come evidenziato dal grafico sottostante molti strumenti non hanno ancora recuperato totalmente il drawdown dello scorso marzo.

🌍 Orgogliosi di condividere il nostro Sustainability Report 2022!
Hearth Ethical Fund è un comparto della Valori Sicav UCITS V domiciliata in Lussemburgo, che persegue una strategia di investimento basata su robusti principi di eticità e sostenibilità quali il rispetto dell’ambiente, della biodiversità, dei diritti umani e del lavoro.
Le metriche presentate in questo report sono calcolate in base alla media ponderata dei dati pubblicati dalle società alla fine di ogni trimestre del 2022.

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