📈 L’oro ha visto un inizio del 2024 da record, con un aumento di oltre l’11% e un prezzo che ha superato i 2.300 USD per oncia, prima di una recente correzione dai massimi. Questo rally è stato guidato da diversi fattori chiave: l’inflazione post-pandemia, l’incertezza economica globale e le tensioni geopolitiche internazionali. Nonostante le correzioni possibili, la tendenza al rialzo dell’oro sembra confermata, offrendo opportunità anche per le società estrattive. Questa analisi approfondita è stata redatta da Roberto Facchini e Frederic Moeremans d’Emaus.

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Nicola Maino, CIO di Valori AM – Investment Management, ha condiviso interessanti prospettive sui mercati finanziari. Con un atteggiamento favorevole verso gli asset rischiosi, Maino suggerisce di guardare verso utility e infrastrutture, prevendendo un potenziale beneficio dal taglio dei tassi. Inoltre, ha evidenziato l’oro come elemento da monitorare attentamente. .

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Le recenti dinamiche nel mercato degli Additional Tier 1 (AT1) sono state dominate dalle notizie su Raiffeisen Bank International. Scopri cosa ha portato alla brusca correzione del prezzo dell’azione e all’annullamento dell’emissione da €650 milioni. Quali implicazioni per l’emittente e per il mercato AT1?

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L’articolo redatto da Roberto Facchini analizza l’evoluzione del mercato dei corporate bonds, evidenziando il passaggio da un’epoca di ricerca di “spread” a una di ricerca di “yield”. Con l’aumento dei tassi di interesse delle banche centrali negli ultimi due anni, gli investitori hanno subito perdite nel reddito fisso, ma ora si aprono prospettive di ritorni più elevati rispetto alla fase precedente di tassi zero e Quantitative Easing.

Nonostante gli spread di credito si trovano nella parte bassa del loro range storico, la migliorata accessibilità al credito, l’outlook economico positivo, e la resilienza delle performance societarie rende i corporate bonds attraenti per gli “yield seekers”.

Gli investitori principali, come assicurazioni e fondi pensione, stanno canalizzando flussi positivi verso Etf e fondi di investimento, supportando il mercato primario e assorbendo un considerevole volume di emissioni. Tuttavia, è necessario monitorare alcuni fattori di rischio, tra cui l’inflazione, la tenuta del ciclo economico e le tensioni geopolitiche internazionali.

Nonostante ciò, il quadro complessivo rimane positivo, con una preferenza per la parte medio-breve dell’investment grade e dell’high yield europeo, e una selezione accurata dei settori, come il debito subordinato bancario e assicurativo e i titoli corporate hybrids, per garantire rendimenti superiori.

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Il mercato aveva iniziato l’anno considerando circa 6 tagli dei tassi da parte della FED e tale misura era arrivata fino quasi a 7 a metà di gennaio, in misura simile all’ECB.

Il “main driver” di tale pricing era stato il “pivot” effettuato da Powell e dalla Lagarde supportato da dati economici in leggero rallentamento (US) e segni di contrazione (Europa). In realtà i dati macroeconomici della seconda parte di gennaio, del mese di febbraio e della prima settimana di marzo hanno mostrato una estrema resilienza del mercato del lavoro americano, un’inflazione che è ancora in discesa sulla serie storica Y/Y (sia in US che in EU) ma in misura minore rispetto alle attese, e dei salari reali che mantengono in ogni caso un trend positivo.

Per tali ragioni i vari discorsi dei banchieri centrali hanno mostrato un atteggiamento decisamente “hawkish” sottolineando i fattori positivi delle varie economie e mettendo in discussione anche quello che sembrava essere il numero minimo di taglio di tassi ad entrambi le latitudini (3 tagli per un totale di 75 bps).

Il mercato obbligazionario core, quindi, ha subito un rialzo dei tassi sia sulla parte corta che su quella medio lunga di circa 40/50 bps, rispetto ai minimi di dicembre. A questo punto è d’obbligo una differenziazione tra le due aree in quanto l’America presenta una stima del GDP attorno al 2%, un’inflazione attorno al 2,5% su fine 2024 con un tasso di disoccupazione al 3.7%. In Europa la situazione risulta essere drasticamente diversa in quanto il GDP è visto in area 0.6% (con la Germania allo 0.2%), inflazione al 2.3% (Core al 2.6%). Il meeting di oggi pomeriggio ha aperto la possibilità ad un taglio a giugno (per un totale di 4 sull’anno), e ha aggiornato le stime nelle quali emerge soprattutto la revisione al ribasso per il 2025 (dal 2,1% al 2% per l’inflazione generale) e per il 2026 (da 2,1 al 2% per l’inflazione core).

Questo è il pricing dei tassi monetari post Meeting ECB:

Fonte: Bloomberg

In America circa il 65% della serie storica dell’inflazione risulta essere generata dalla Shelter Inflation mentre la serie Core è al 3.1% con l’Ex Food and Energy al 2.8%. Il nostro modello prevede una discesa al 2% tra settembre e ottobre con una Shelter Inflation in discesa dal 6% al 2.7%.

Fonte: Valori

Per avere un quadro definitivo sulle nuove stime dei DOTS e su CPI/GDP americano si dovrà aspettare il 20 marzo, il quale potrebbe essere un meeting decisivo per capire le aspettative sul primo taglio dei tassi.

Fonte: Valori

Per tirare le conclusioni in questo momento nel quale la volatilità dei bond rimane ancora elevata (Move a 105/110) riteniamo ancora di grande valore il mercato degli AT1 e T2 bancari, in quanto mitiga il miglior rapporto tra risk/reward e qualità del credito e sullo short term High Yield Europeo, in quanto non vi è presente un pick up di yield per duration maggiori di 2 anni e mezzo. Invece per quanto concerne l’Investment Grade il settore è neutrale come valutazione ma anche in questo caso si favorisce la parte corta fino a 3 anni in quanto non vi è un extra rendimento sulla parte lunga essendo le curve flat o invertite. A livello settoriale nel comparto Investment Grade, i Financials risultano essere quelli più a sconto.

Fonte: Valori

Invece non troviamo valore negli spread di credito US, in particolare IG (sotto i 100 bps di spread) al quale viene preferita la parte medio lunga della curva Treasury, mentre Neutrale sul comparto ad alto rendimento americano, il quale ha registrato buone performance dall’inizio dell’anno

Nei Mercati EM, troviamo interessanti solo singoli paesi nei mercati locali (Brasile, Messico, Colombia, India) sulle parti corte delle curve mentre in Hard Currency vi è una preferenza per i mercati Crossover (BBB-/BB) che presentino uno spread superiore ai 300 bps.

Infine per quanto concerne i governativi Europei valutiamo ancora strategico il posizionamento sulle curve che presentano un pendenza positiva, cioè sulle quali il differenziale 5/30 sia positivo ( perferia), mentre sulla parte corta/cortissima riteniamo che queste settimane potrebbero essere una delle ultime per allocare su mercati AA/AAA con rendimenti superiori al 3.5%.

In sintesi, il mercato in questa prima parte dell’anno si è trasformato in “yield seeker” e non “spread seeker” e tale fenomeno è stato giustificato dal fatto che i tassi di default sono rimasti all’interno del “positive scenario” identificato dalle più importanti case di rating (3/3.5%) sia in US che EU e che la stagione degli utili ha mostrato una tenuta delle società molto elevato con un rialzo dell’utile medio del 10% in US e del 3% in EU sul 2024.

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Il mese di gennaio è solitamente uno dei periodi dell’anno con il maggior numero di emissioni per una serie di ragioni sia tecniche che normative.
Infatti, le società riaprono i loro programmi di emissione di debito trovando una maggiore liquidità rispetto a dicembre, grazie anche alla raccolta dei fondi d’investimento che vede i primi due mesi come uno dei periodi più importanti dell’anno.
Negli ultimi 30 giorni, abbiamo assistito ad un record di emissioni sul comparto Investment Grade sia americano che europeo, e ad un elevatissimo numero sul mercato High Yield, comparto che negli ultimi 12 mesi aveva visto il minor numero di emissioni dai tempi della crisi del debito europeo a causa del rialzo dei tassi da parte delle banche centrali.

Anche i mercati EM hanno riavviato l’attività sul primario con emissioni di paesi più “core” come Brasile, Messico, Romania ed alcune emissioni dei paesi di Frontiera, come Costa d’Avorio e Mongolia.

Andando più nello specifico le società blue-chip Americane (Investment Grade) hanno venduto oltre 200 miliardi di dollari di obbligazioni, stabilendo un record mensile, poiché le aziende cercano di trarre vantaggio dal calo dei costi di finanziamento a lungo termine (il Treasury Americano è sceso di 100 bps dai massimi dell’anno scorso). Le vendite hanno superato il record precedente di gennaio 2017 di circa 175 miliardi di dollari, secondo i dati compilati da Bloomberg News.

Riteniamo che il numero di emissioni sia aumentato per i seguenti fattori:

• crescente consapevolezza da parte degli operatori che la Federal Reserve abbia finito il ciclo di rialzi e ciò si è tramutato in una maggiore ricettività degli investitori, convinti che i tassi si abbasseranno ulteriormente dai livelli attuali;
• la convinzione che la più grande economia mondiale probabilmente eviterà un rallentamento economico, e ciò ha giustificato i restringimenti degli spread.

Un altro dato che testimonia la situazione in cui si trova il mercato in questo momento è il rapporto tra domanda e offerta delle singole emissioni che ha raggiunto livelli di 5.5x per il mercato HY e 4.25x per l’Investment Grade. Ciò significa che il mercato ha “assorbito” positivamente tale ammontare di nuovo debito, indifferentemente dal merito creditizio. A conferma di ciò, nonostante l’ammontare elevato delle emissioni, gli spread sono tornati ai minimi dell’era “QE”, addirittura sotto ai 100bps per il mercato IG e attorno a 330 per gli High Yield.

In Europa, Gennaio ’24 ha registrato il maggior volume di emissioni Corporate su base mensile di sempre (circa 100bln) e se si contano i governativi, solo Aprile 2020, cioè il primo mese dopo la pandemia, è risultato superiore.

In questo mercato va menzionata la grandissima percentuale di deals che hanno performato positivamente nei giorni successivi all’emissione (attorno all’85%) e tale numero risulta ancora più imponente se si valuta la performance complessiva degli indici più importanti cioè Governativi (-1,5%), IG (0,1%), e HY (0,7%) e con un indice globale dei bond che si è aggirato attorno al -1,5%.

Ciò che più ha colpito è stata la compressione degli spread di tali nuove emissioni che hanno registrato movimenti molto positivi in un contesto di mercato piu o meno flat.

Provando a tirare delle considerazioni finali:

• i flussi in entrata che l’asset class obbligazionaria ha registrato in questo primo mese dell’anno sono stati imponenti (dai dati che emergono dai vari info providers (Bloomberg, Ishares,) gli ETF hanno raccolto per 1/4 di tutto il 2023).
• ciò testimonia un grado molto elevato di liquidità, la quale è destinata ancora ad aumentare con la progressiva dismissione delle posizioni presenti nei prodotti legati ai mercati monetari quando la FED abbasserà i tassi e renderà di conseguenza più attrattive le altre parte delle curve e i mercati a spread.
• il rialzo dei tassi generato dalle banche centrali ha cambiato, in soli 18 mesi, la struttura del mercato fixed income, diminuendo gli indici di circa un anno e aumentando sensibilmente il carry implicito; per tale motivo vengono preferite le nuove emissioni rispetto a quelle presenti sul secondario.

• data l’attuale situazione del mondo Fixed Income, il mercato degli AT1 è sicuramente quello che conserva la maggiore attrattività coniugando il miglior risk/reward con una elevata qualità del credito. In secondo luogo, si mantiene una view positivita sul mercato dei t2 per la loro struttura (call a 5/7 anni) e per gli elevati coupon. Per quanto riguarda gli HY l’approccio privilegiato è quello della cautela, ricercando rating mediamente elevati (BB/BB+) con scadenza molto breve (12-24 mesi). Infine, sull’IG la “belly” della curva (3-7 anni) con rating BBB/BBB- risulta essere il comparto più a sconto e dove poter trovare valore coniugando carry e duration.